來源|美股研究社

撰文|Star Investments

在去年3月創下歷史新高后，AMD(NASDAQ:AMD)股價下跌48%，逆向投資者看好該公司的原因有很多。

不過分析師有一個（非常簡單的）理由不逢低買入，至少在2024年第四季度收益公布之前不會買入。

過去兩年，我們都見證了半導體行業的蓬勃發展。如果你還沒有看到，請看下面的圖表。

這種興奮感可能會延續到2025年，因為超大規模企業僅今年一年的資本支出預算就高達3000億美元。

出于這個簡單的原因，我堅信AMD將引領數據中心領域進一步實現兩位數增長，盡管它在AI加速器和數據中心GPU市場上遠遠落后于NVIDIA。

然而，看漲者需要考慮一個重大問題。

AMD一半的收入來自某些領域，而這些領域2025年的預期增長遠遠不能證明該公司的高估值比率是合理的。

AMD的客戶部分面向消費PC市場。

AMD首席執行官LisaSu預測，2025年PC市場“可能增長中個位數”。

前文來自最新的財報電話會議，這并沒有真正激發我對非數據中心細分市場的信心。AMD游戲業務的增長（短期內）依賴于PS5Pro的成功，自11月推出以來，這款產品獲得的反饋褒貶不一。最后，嵌入式業務表現參差不齊，航空航天和國防表現優異，而通信和工業則拖累了增長。

分析師的看跌論點非常簡單：華爾街對AMD2024年的表現過于樂觀，并對2025財年的收入增長預期很高（準確地說是26%）。由于AMD非數據中心部門的拖累，管理層很有可能會給出低于市場預期的業績指引。

在撰寫本文時，期權市場似乎暗示2月7日看跌合約的股價將下跌8%，執行價為110美元。如果第四季度收益后的拋售將價格拉低至下一個支撐位（無論這意味著什么，因為我不喜歡技術分析）約100美元，回報率將只有175%。

沒有足夠的上行空間來進行如此高度投機的押注。我可能更愿意等待2024年第四季度的收益，然后再考慮是否在潛在的下跌中買入。

在當前數據中心基礎設施快速增長的背景下，分析師猶豫是否投資半導體公司的一個主要原因是它們涉及數據中心以外的領域。這是很正常的，因為這些公司在人工智能繁榮之前就已經存在了幾十年。

因此，他們不能簡單地剝離/分拆他們的“遺留”部門，否則會對其財務狀況產生嚴重影響。AMD的情況確實如此。

為了了解AMD對數據中心硬件增長的影響，分析師考慮在下文中列出最新10-Q中每個業務部門的收入明細。

2024年9個月的數據中心收入占總收入的48%，其次是客戶端部分（26%）、嵌入式部分（15%）和游戲部分（11%）。

這不是什么好消息，因為該公司一半的收入來自利潤率不如數據中心部門的部門。

具體來說，上個季度數據中心部門的營業利潤率為29%。這幾乎是客戶部門（14.6%）的兩倍，幾乎是游戲部門（2.6%）的10倍。嵌入式業務是該公司最賺錢的收入來源，得益于針對細分行業設計的專業產品，上個季度的營業利潤率達到40%。

然而，正如在最新財報電話會議的問答環節中提到的那樣，LisaSu似乎并不特別看好該業務未來的增長。

“我們看到的是嵌入式不同子細分市場的表現混合。有些細分市場表現更強勁。因此，我們的測試和仿真業務實際上表現非常好。

我們正在那里推廣我們的新Versal平臺。航空航天和國防表現良好，也繼續保持相對強勁。通信沒有看到太大的復蘇。所以，我想說，這仍然相當低迷。工業也略顯疲軟。

因此，在所有這些因素之間，我們預計第四季度會略有增長?，我們稱之為2025年的適度增長，但我們計劃讓各個細分市場的增長略有混合。”

上述標題很好地概括了對AMD的看跌論點。

需要明確的是，分析師非常看好AMD的數據中心業務。四大超大規模提供商AWS、微軟、谷歌和Meta都制定了大規模計劃，將在2025年投資約3000億美元資本支出。

盡管AMD在GPU市場領先者NVIDIA之后遙遙領先，但我仍然認為2025年數據中心領域將繼續增長。

一些看跌者認為AMD永遠無法與NVIDIA的GPU或AI加速器相匹敵，但兩家公司目前都在蓬勃發展的市場中蓬勃發展（從收入來看）。

只有當數據中心市場的整體增長放緩時，競爭才會成為AMD的主要擔憂。

City預測到2030年，AI工作負載的復合年增長率將達到43%，我認為短期內不會出現任何明顯的放緩跡象。補充一點。作為一名從業者，總是對大型分析公司對長期TAM的預測和CAGR的估計持謹慎態度。即使其中一個假設發生微小變化也會導致重大估計錯誤。

話雖如此，分析師確實關注總體趨勢，比如分析師是否預期增長，而不是關注確切的數字。

回到分析，管理層今年兩次上調了數據中心GPU（即Instinct產品線）的全年預期。2024年初，他們預計為20億美元，7月份上調至45億美元，2024年第三季度進一步修訂為50億美元以上。所有這些，都遠遠落后于NVIDIA。

遠遠落后于NVIDIA并不意味著該公司沒有增長。

考慮到AMD將于2025年第一季度開始出貨MI325XGPU加速器，而下一代MI355X將于2025年下半年推出，并進行徹底的架構改造，直接與NVIDIABlackwell的B200競爭，相信該公司完全有能力保持其數據中心領域的強勁增長。

自從數據中心基礎設施開始爆炸式增長以來，市場就知道AMD在GPU市場份額方面將遠遠落后于NVIDIA。換句話說，我相信AMD落后于NVIDIA的地位已經反映在價格中。

因此，這不是看跌論點的論據。那么，它到底是什么呢？

這個問題的答案是其他細分市場的拖累，尤其是客戶端細分市場。

與企業客戶相比，這一細分市場對消費者市場的依賴程度明顯更高。

您可能知道，消費者市場往往具有周期性，而目前，個人電腦市場并不十分出色。我是否認為微軟在2025年10月終止對Windows10的支持將導致一個重要的更新周期？也許吧，但這不太可能足以推動AMD客戶端細分市場實現兩位數的增長。

此外，現在還無法看到消費級AIPC需求激增。

因此，AMD上個季度在客戶端細分市場實現的29%同比增長可能會在2025年放緩。管理層已引導該細分市場實現連續增長，考慮到第四季度的季節性（假日需求）以及他們的新產品發布（包括Zen5臺式機處理器和RyzenAI300筆記本電腦），這是有道理的。

至于2025年的前景，管理層預計PC市場將實現中等個位數增長。

“隨著我們進入2025年，我認為大家對PC市場普遍持樂觀態度，我們稱之為中等個位數增長。在此范圍內，我們有人工智能PC催化劑以及2025年Windows10的一些支持終止作為催化劑。-LisaSu。2024年第三季度收益電話會議。我預計上半年會出現季節性因素。這在我們的業務中很常見。-LisaSu。”

2024年第三季度收益電話會議“可能增長”并不能激發太多信心。但措辭似乎并不是特別令人鼓舞。

此外，即使該公司在個人電腦市場實現中等個位數增長，它仍可能不足以證明其高估值比率是合理的，尤其是市盈率(TTM)為90。

雖然第一季度和第二季度的銷量往往較低，但預計該部門會有更多表現來證明該公司的高估值比率是合理的。

談到游戲領域，AMD在2025年的增長似乎依賴于索尼最近推出的PS5Pro，該設備由新的AMD定制SoC驅動。鑒于PS5Pro于2024年11月7日推出，現在說它是否成功還為時過早。然而，一些池子在使用幾周后顯示出褒貶不一的反饋。預計AMD游戲部門的收入不會大幅改善，因為PS5Pro是一款面向大眾市場的高利潤產品。這兩件事通常不會齊頭并進。

AMD還計劃過渡到基于RDNA4架構的下一代RadeonGPU，以提高游戲性能。他們預計將于2025年初推出。同樣，這可能會提高銷售額，但該部門的收入增長遠遠不能證明公司目前的估值是合理的。

最后，嵌入式細分市場在不同細分市場中表現參差不齊。較強細分市場（測試和仿真、航空航天和國防）的收入增長受到較弱細分市場（通信和工業）的阻礙。

管理層在最新的收益電話會議上為該部門提供了以下指導。

“...我們預計第四季度會有一點增長，我們稱之為2025年的適度增長，但我們計劃在各個細分市場之間實現略有增長。-LisaSu。2024年第三季度收益電話會議再次強調”

“一點點”和“適度增長”對于一家市盈率為90的公司來說并不合適。

需要看到爆炸式增長或令人信服的敘述，不幸的是，在非數據中心領域，都沒有看到。堅信這是其股價自今年3月創下歷史新高以來下跌48%的主要原因。分析師認為AMD的估值可能有點高。

由于該公司50%的收入來自2025年可能比數據中心增長更慢的部門，因此市盈率為90，市盈率為104，EV/EBITDA為42，這并不能給人太多信心。別誤會這里的意思。

如果該公司純粹從事數據中心硬件業務，那么考慮估值比率就沒有意義了，因為四大超大規模企業僅在2025年就計劃投入3000億美元的資本支出。

然而，正是公司另外50%的收入使得這些估值比率變得重要。而且，根據與行業中位數的比較，AMD目前看起來估值過高。毫無疑問，該公司將引領數據中心領域實現兩位數的大幅增長。

正如我之前所說，在數據中心GPU/AI加速器市場中遙遙領先于第二位并不是看跌論點的理由。在價值3000億美元的市場中排名第二對我來說非常樂觀。

因此，熊市論點面臨的最大風險是管理層在即將召開的財報電話會議上令市場感到意外，2025年的指引超出了分析師的預期，尤其是對于非數據中心領域。

華爾街預計2025年全年收入將增長26%，每股收益為5。對于2025年第一季度，華爾街預計收入同比增長28%，每股收益為0.96美元。考慮到2024年的拋售，管理層的指導高于這些預期可能會導致股價大幅上漲。低于預期的任何情況都可能導致股價跌至下一個支撐位。我認為100美元可能是第四季度收益公布后股價的最低點。

總而言之，分析師對AMD持悲觀看法，因為該公司一半的收入來自某些領域，而這些領域的2025年預計增長率可能無法證明該公司目前的估值比率。

由于Windows10的支持終止以及消費者AIPC的市場采用率可能增加，客戶端領域在2025年可能會出現溫和增長。嵌入式和游戲領域的指導看起來并不特別有吸引力，這絕對不能證明該公司的高估值比率是合理的。

預計管理層將預測數據中心領域將繼續增長，即使NVIDIA占據主導地位。然而，非數據中心領域的指引可能不會給市場留下深刻印象，并可能導致拋售，因為華爾街會重新調整其預期。

分析師還沒有做空這家公司，因為看跌期權相當昂貴。例如，2月7日到期的110看跌期權合約的IV為56%，如果AMD在第四季度盈利后跌至100美元，則回報率僅為175%。

這不是一個不對稱的賭注，所以至少目前分析師不會做空這家公司。可能更愿意等待盈利后的拋售，然后趁低買入。