成立于1996年的中國(guó)民生銀行（01988-HK，600016-CN）是中國(guó)第一家主要由民營(yíng)企業(yè)發(fā)起設(shè)立的全國(guó)性股份制商業(yè)銀行。2000年12月，該銀行在上海證券交易所上市；2009年11月，在香港證券交易所上市。

按2019年9月23日的港股收市價(jià)計(jì)算，民生銀行的2018年股息收益率高達(dá)7.1%，比國(guó)有四大銀行、郵儲(chǔ)銀行和兩大股份制商業(yè)銀行（交行和招行）吸引，反映相對(duì)于豐厚的股息，股價(jià)走勢(shì)明顯乏力，市賬率0.5倍，也低于上述銀行的比率，意味著市場(chǎng)對(duì)民生銀行給予較低的估值，這到底是錯(cuò)判還是合理給價(jià)？民生銀行的跑弱到底輸在哪？

誠(chéng)然，民營(yíng)企業(yè)創(chuàng)辦的股份制商業(yè)銀行有其局限之處，不過(guò)民生銀行還是跟著大隊(duì)上來(lái)了。按中國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則編制（下同）的業(yè)績(jī)報(bào)告顯示，其2019年上半年的收入增幅秒殺上述大型商業(yè)銀行，營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)17.02%，至882.56億元人民幣（下同），但扣非歸母凈利潤(rùn)僅增長(zhǎng)6.11%，至316.17億元。

2019年上半年，民生銀行的凈利息收入強(qiáng)勁增長(zhǎng)34.39%，至455.23億元，增幅是前述大型商業(yè)銀行之冠，這主要得益于凈利息差的擴(kuò)大。

上半年的生息資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)大了3.16%，至5.865萬(wàn)億元，同時(shí)平均收益率提高了2個(gè)基點(diǎn)，帶動(dòng)利息收入同比增長(zhǎng)3.51%，至1312.64億元；在負(fù)債端，總計(jì)息負(fù)債規(guī)模擴(kuò)大了2.7%，至5.646萬(wàn)億元，但是息差的大幅下降起到了正面的推動(dòng)作用，令利息支出下降了3.62%，至773.45億元，從而帶動(dòng)凈利息收入增長(zhǎng)。

財(cái)華社發(fā)現(xiàn)，2019年上半年民生銀行最主要的資金來(lái)源——存款，利息支出率并沒(méi)有改善，而是增加了44個(gè)基點(diǎn)。不過(guò)同業(yè)及其他金融機(jī)構(gòu)的存放款項(xiàng)付息率大幅下降，然而這可能與2018年上半年的同業(yè)流動(dòng)性狀況導(dǎo)致當(dāng)時(shí)的利息支出率波動(dòng)有關(guān)。也就是說(shuō)，民生銀行的利息開支下降或并非源自業(yè)務(wù)的改善。從民生銀行2019年上半年財(cái)報(bào)可以看到，商業(yè)銀行最重要的低成本資金來(lái)源活期存款，占總計(jì)息負(fù)債的比重只有21.27%，相較股份制商業(yè)銀行招行（600036-CN）和交行（601328-CN）分別高達(dá)58.92%和41.89%，這或反映民生銀行在吸儲(chǔ)方面的競(jìng)爭(zhēng)力相對(duì)較弱。

民生銀行：低估值是錯(cuò)判還是合理？

其他非利息收入占比提高，波動(dòng)性或也增加

從下圖可見，民生銀行的凈利息收入占比呈向下趨勢(shì)，也就是說(shuō)非利息收入的占比持續(xù)上升，非利息收入中手續(xù)費(fèi)及傭金凈收入占比相較平緩，而其他非利息凈收入從2018年起大幅抬升，但是值得注意的是，其他非利息凈收入主要以投資收益和公允值變動(dòng)收益為主，而這兩項(xiàng)收益波動(dòng)性較大，以公允值變動(dòng)收益為例，2018年上半年為114.7億元，下半年為虧損31.13億元，而2019年上半年為29.67億元。這一項(xiàng)收入的占比提高意味著民生銀行的收入波動(dòng)性或也增加。

資產(chǎn)質(zhì)量較同行差

從圖中可見，民生銀行的不良貸款率呈上升趨勢(shì)，而撥備覆蓋率呈向下走勢(shì)，反映其資產(chǎn)質(zhì)量正在轉(zhuǎn)差。

截至2019年6月末，民生銀行不良貸款率高達(dá)1.75%，相較國(guó)有四大銀行和交行為1.40%-1.47%，而招行只有1.23%；撥備覆蓋率只有142.27%，是同行中的最低。

不過(guò)，相對(duì)于期初水平，民生銀行的不良貸款下降了0.01個(gè)百分點(diǎn)，撥備覆蓋率提升了8.22個(gè)百分點(diǎn)，似乎有所改善。

盡管收入增幅碾壓同行，但是民生銀行的經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)并不佳，利潤(rùn)增長(zhǎng)也不算突出，而且與其他大型商業(yè)銀行，例如國(guó)有四大銀行和交行及招行等股份制商業(yè)銀行，業(yè)務(wù)和業(yè)績(jī)表現(xiàn)仍有一定的差距，資產(chǎn)質(zhì)量也背道而馳，這可能也是其估值被市場(chǎng)低估的原因。

民生銀行：低估值是錯(cuò)判還是合理？

在2018年的“港股100強(qiáng)”評(píng)選中，民生銀行的排名由2017年的27位下降至29位。2019年已過(guò)了一半，民生銀行的上半年表現(xiàn)有喜有悲，下半年能否扭轉(zhuǎn)干坤？我們將繼續(xù)跟進(jìn)。